Grundlagen und Voraussetzungen des M&A-Geschäfts

Zielformulierung dieses E-Books

Das Mergers-and-Acquisitions-/M&A-Geschäft befasst sich mit Veränderungen der Eigentümerstruktur von Unternehmen, und zwar entweder durch Fusion („Merger") oder Kauf („Acquisition"). Wirtschaftliche Triebfeder für M&A-Aktivitäten ist in erster Linie die Wertschöpfung durch Effizienzsteigerung. Das Eigentum an einem Unternehmen wechselt vom Alteigentümer zu einem Neueigentümer, in dessen Händen die Wertschöpfung des Unternehmens gesteigert werden kann; bei mehreren Kaufinteressenten wechselt das Eigentum (tendenziell) zu demjenigen, der die Wertschöpfung am meisten steigern kann und deshalb in der Lage ist, den höchsten Preis zu bieten. Diese Motivation für M&A-Transaktionen besteht unabhängig von allen Konjunkturzyklen. Hoch-Zeiten der M&A-Aktivität, wie wir sie zuletzt in den Jahren 2004 bis 2007 und davor von Mitte der 90er-Jahre bis zur „Dot-com-Krise" 2000/20001 erlebt haben, waren dagegen stark durch Finanzierungsmodelle geprägt, in denen die Wertsteigerung überwiegend durch hohen Einsatz risikobehafteten Fremdkapitals („Leverage") erfolgte. Der erschwerte Zugang zu Fremdkapital für institutionelle Käufer, insbesondere Private-Equity-Fonds und eine gleichzeitige Kaufzurückhaltung industrieller Käufer im Zuge konservativerer Liquiditätsplanung, hatte schon seit Ende 2007, verstärkt aber seit Beginn der Finanzkrise im Oktober 2008 zu einem deutlichen Rückgang der M&A-Aktivitäten, vor allem im Bereich der Leveraged Buyouts, geführt. Während der Finanzkrise 2008 bis 2010 verlagerte sich der Schwerpunkt der M&A-Aktivitäten auf Restrukturierungs-Transaktionen und Verkäufe aus der Insolvenz. Spätestens seit Mitte 2010 lässt sich jedoch wieder ein deutlicher Anstieg bei Zahl und Volumen von „klassischen" M&A-Transaktionen feststellen, wobei zunehmend auch wieder fremdfinanzierte Käufe möglich sind. Der eigentliche „Treiber" für M&A-Aktivitäten sind letztlich nicht Konjunkturzyklen, sondern Effizienz-Aspekte: Solange unterschiedliche Eigentümer/Interessenten unterschiedliche (d. h. unterschiedlich effiziente) Verwendungsmöglichkeiten für Unternehmen haben, wird es (bei transparenten Märkten und einem grundsätzlich funktionierenden Finanzsystem) auch (und gerade) in schwierigen Zeiten Eigentümerwechsel geben. Die professionelle und wissenschaftliche Beschäftigung mit M&A ist deshalb dem Grunde nach nicht konjunkturabhängig.

Diese lektion soll Ihnen einen Überblick über wichtige Facetten des M&A-Geschäfts verschaffen. Wenn am Ende der Lektüre die Erkenntnis steht, dass M&A nicht eigentlich ein Spezialgebiet ist, dann ist das wesentliche Lernziel dieser Lektion bereits erreicht. Wissenschaftlich spezialisieren kann man sich auf Medizintechnik, Psychologie, Kartellrecht, Bilanzkunde etc. Auf M&A kann man sich nicht fachlich „spezialisieren" sondern nur „konzentrieren". M&A ist keine fachwissenschaftliche Spezialdisziplin, sondern „nur" das Zusammenwirken einzelner Kommunikationsprozesse.

Inhaltsverzeichnis

Zielformulierung 7

1 Begriff „Mergers & Acquisitions” 9
1.1 Definition 9
1.2 Eignerwechsel als Merkmal von M&A-Transaktionen 9
1.3 Abgrenzung M&A/ Kooperation 10

2 Motive für M & A-Transaktionen aus Veräußerer-/Altgesellschaftersicht 12
2.1 Nachfolge 12
2.2 Kapitalbedarf 13
2.2.1 Niedrige Eigenkapitalquoten im deutschen Mittelstand 13
2.2.2 Kapitalbedarf als Motiv für Kapitalerhöhung 14
2.2.3 Kapitalbedarf als Motiv für Börsengänge 15
2.2.4 Kapitalbedarf als Motiv für Rückzug von der Börse 16
2.3 Änderung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen 16

3 Motive für M & A-Transaktionen aus Erwerbersicht 18
3.1 „Strategische“ Beteiligungen 18
3.2 Finanzanlage 19
3.2.1 Begriff 19
3.2.2 Exitperspektive 19
3.3 Mischformen von „strategischen“ und Finanzinvestments 20
3.4 „Zerschlagung“ 20
3.4.1 Abstoßen von Randaktivitäten 20
3.4.2 Zusammenhang von Zerschlagung und Fremdfinanzierung 21
3.4.3 Unternehmenskauf zur Liquidation 22
3.4.4 Marktbereinigung 22

4 Marktüberblick 24
4.1 Marktdaten 24
4.1.1 Weltweite Daten 24
4.1.2 Nationale Marktdaten 26
4.1.3 Börsengänge 26
4.1.4 M&A in der Krise/Ausblick Januar 2011 26
4.2 Marktteilnehmer 28
4.2.1 Familiengesellschaften 28
4.2.2 Industrielle Käufer und Verkäufer 29
4.2.3 „Klassische“ Finanzinvestoren 29
4.2.4 Private-Equity-Investoren 30
4.2.5 Venture-Capital-Gesellschaften 31
4.2.6 Banken und Mezzanine-Fonds 32
4.2.7 Investmentbanken und M&A-Berater 32
4.2.8 Sonstige Berater 32

5 Erwerbswege 34
5.1 Börsliche Übernahme 34
5.1.1 „Creeping Takeover“ und Pflichtangebot 34
5.1.2 Paketerwerb und Pflichtangebot 34
5.1.3 Freiwillige Angebote 35
5.1.4 Going Private/ Public to Private/ Delisting 35
5.2 Kauf und Tausch 36
5.2.1 Asset Deal 36
5.2.2 Share Deal 37
5.2.3 Beteiligungsschwellen bei Share Deal 38
5.2.4 Share for Share Deals 39
5.3 Umwandlungsvorgänge 41
5.4 Gesellschaftsrechtliche Auseinandersetzung 41

6 M & A-Strategie in Großunternehmen 43
6.1 Diversifizierung 43
6.2 Beschränkung auf Kernkompetenzen 43
6.3 Bedeutung der Marktkapitalisierung („Größe als Selbstzweck“) 44

7 Unternehmenskauf und Fremdfinanzierung (insbesondere Leveraged Buy-outs/LBOs) 46
7.1 Strukturbeispiel einfacher LBO 46
7.2 Strukturbeispiel komplexer LMBO bei börsennotierter AG 47
7.3 Begriff des LBO 47
7.4 Begriff des LMBO 48
7.5 Strukturmerkmale eines LMBO (Erläuterung zu Strukturbeispiel 7.2) 49
7.5.1 Gesellschafterstruktur der HoldCo 49
7.5.2 Finanzierung durch Eigenmittel 49
7.5.3 Struktur der Fremdfinanzierung – Eine typische LBO/LMBO-Fremdfinanzierung 50
7.5.4 Struktur der Fremdfinanzierung 52
7.5.5 „Upstream-Finanzierungen“ 53
7.6 Sicherstellung des steuerlichen Zinsabzugs 55

8 Unternehmenskauf und Management (insbesondere Management Buy-outs/Management Buy-ins) 57
8.1 Begriff des MBO 57
8.2 Begriff des MBI 57
8.3 Interessenkonflikte bei MBO 57
8.3.1 Interessenlage 57
8.3.2 Rechtliche Ansätze 58
8.3.3 Verkäuferseitige Anreize 58
8.4 Deutsche rechtliche Rahmenbedingungen für das Management, insbesondere bei MBO 58
8.4.1 Was ist das „Interesse der Gesellschaft“? 58
8.4.2 Praktische Auswirkungen (insbesondere in MBO-Fällen) 59
8.5 Treuepflichten innerhalb von MBO-Bieterkonsortien 60
8.5.1 Grundstruktur des Bieterkonsortiums 60
8.5.2 Treuepflichten im Bieterkonsortium 60
8.5.3 Offenlegungspflicht für verkäuferseitige Anreize 61
8.6 Bedeutung von Managementanreizsystemen in Akquisitonsstrukturen 61
8.6.1 Allgemeine wirtschaftliche Ziele und Risikopräferenzen aus Kapitalgeber- und Managersicht 61
8.6.2 Besondere Bedeutung von Managementanreizsystemen in Private-Equity-Transaktionen 63
8.6.3 Exitorientierung 63
8.7 Ziele von Managementbeteiligungen 63
8.7.1 Hebelwirkung; Sweet Equity; steuerliche Optimierung 63
8.7.2 Steuerungseffekte in Richtung Wertsteigerung; Ratchets 64
8.7.3 Bindung an das Unternehmen; (negative) Vesting 64
8.8 Einzelne Gestaltungsinstrumente 65
8.8.1 Erfolgsabhängige Gehaltskomponenten; Phantom Stock 65
8.8.2 Optionsrechte 65
8.8.3 Wandel- und Optionsanleihen 66
8.8.4 Direktbeteiligungen („Straight Equity”); Management Equity Program/ Management Participation Program 66

9 Regulatorische Rahmenbedingungen 68
9.1 Kartellrecht 68
9.1.1 Anmeldeerfordernisse 68
9.1.2 Vollzugsverbot; Verfahren 68
9.1.3 Folgen einer Untersagung 69
9.2 Aufsichtsrecht 69
9.3 Sonstige öffentlich-rechtliche Vorschriften 70
9.4 Arbeitsrecht 70

10 Ablauf eines typischen M & A-Prozesses 72
10.1 Vorbereitungen des Verkäufers 72
10.1.1 Steigerung der Ertragskraft 72
10.1.2 Entnahme nicht betriebsnotwendigen Vermögens 73
10.1.3 Beseitigung rechtlicher Risiken 73
10.2 Initiierung des Verkaufsprozesses 73
10.3 Weiteres Verfahren 74

Zusammenfassung 75
Übungsaufgaben 76
Lösungen 79
Literaturverzeichnis 84
Stichwortverzeichnis 85

Zusammenfassung des E-Books

„Mergers and Acquisitions" sind Veränderungen der Eigentumsverhältnisse an Unternehmen. Verkäufer initiieren M&A-Transaktionen im Rahmen von Unternehmensnachfolgen, wegen Kapitalbedarfs oder wegen Änderung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen. Aus Erwerbersicht ist zwischen unternehmerischen Beteiligungen und Finanzbeteiligungen zu unterscheiden. Unternehmerische Beteiligungen zielen meist auf operative Synergien, Finanzbeteiligungen dagegen auf Dividendenrendite und Realisierung von Wertsteigerungen durch Exittransaktionen.

Die weltweite und nationale Entwicklung der M&A-Aktivität war bis in die 70er-Jahre hinein von Diversifizierungsstrategien großer Unternehmen geprägt. Seit den 80er-Jahren stehen einerseits Spin-off-Aktivitäten im Rahmen der Beschränkungen auf das Kerngeschäft und andererseits Buy-outs durch Finanzinvestoren stärker im Vordergrund. Die größten Transaktionen sind aber nach wie vor strategische Zusammenschlüsse industrieller Unternehmen.

Technisch können Unternehmenskäufe entweder durch Kauf von Einzelwirtschaftsgütern (Asset Deal) oder durch Anteilskauf (Share Deal) erfolgen. Der Erwerb von börsennotierten Gesellschaften ist eine besondere Form des Share Deal; bei Mehrheitserwerb besteht er meist aus einem so genannten Paketerwerb und einem anschließenden Übernahmenangebot. Leveraged Buy-outs (LBO) und Management Buy-outs (MBO) sind Phänomene, die sehr häufig miteinander verbunden sind (LMBO). Charakteristikum eines LBO ist eine hohe Fremdfinanzierung, die ausschließlich aus dem Cashflow des Zielunternehmens, nicht aus sonstigem Vermögen des Käufers bedient werden muss. In großen Transaktionen besteht die Gesamtfinanzierung meist aus mindestens drei Elementen: Eigenmittel (Stammkapital/ Kapitalrücklagen und Gesellschafter­darlehen), erstrangige Bankfinanzierung mit fester Tilgung und laufender Verzinsung (Seniordarlehen) und einer nachrangigen Fremdfinanzierung mit Eigenkapitalelementen (Mezzanine-Finanzierung). An die Stelle einer Mezzanine-Finanzierung kann auch die Begebung einer hochverzinslichen Anleihe (High Yield Bond) treten.

Management Buy-outs sind meist komplex, weil zum einen Regeln über Interessenkonflikte zu beachten und zum anderen besondere Finanzierungs- und Steuerprobleme bei der Gestaltung der Managementbeteiligung zu lösen sind.

Insgesamt zeigt eine Betrachtung der Grundlagen und Voraussetzungen des M&A-Geschäfts, dass dieses keine Spezialwissenschaft ist, sondern aus dem Zusammenwirken komplexer wirtschaftlicher, rechtlicher und kommunikativer Aspekte besteht.