Financial Covenants und Berechnungsgrundlagen

Zielformulierung dieses E-Books

Finanzkennzahlen erlangen in der aktuellen Finanz- und Wirtschaftskrise eine zentrale Bedeutung. Dies gilt zum einen für die Vergabe neuer Kredite, für die strengere Finanzkennzahlen nach der teils sehr kreditnehmerfreundlichen Praxis der vorangegangen Phase der Überliquidität wieder zum Standard werden. Zum anderen sehen sich Kreditgeber als auch Kreditnehmer bestehender Kreditengagements in einer zunehmenden Zahl von Fällen mit der Situation konfrontiert, dass vereinbarte Financial Covenants vorübergehend oder auch dauerhaft nicht mehr eingehalten werden können.

Grundsätzlich sind Financial Covenants nichts anderes als die zahlenmäßige Reflektion der Grundlage einer jeden Kreditgewährung, die nicht als Pfandleihe ausschließlich auf die Verwertung der gestellten Sicherheit abzielt: der Kreditnehmer muss in der Lage sein, den Schuldendienst zu erbringen. Ist er das nicht, oder ist es absehbar, dass er es in Kürze nicht mehr sein wird, oder hat sich das diesbezügliche Risiko drastisch erhöht, soll der Kreditgeber darauf reagieren können - im Extremfall durch Kündigung des Kredites, in der Praxis oft in Form von Nachverhandlungen mit dem Ziel der Wiederherstellung einer ausreichenden Bonität oder der Anpassung des Vertragswerkes als Ganzes an die veränderte Situation.

In der vorliegenden Lektion möchten wir Ihnen die im Rahmen von Konsortialkrediten gebräuchlichsten Financial Covenants vorstellen, Sie in die Berechnung der Grenzwerte für Financial Covenants einführen und Sie abschließend mit den Rechtsfolgen von Covenant-Verstößen vertraut machen. Grundlage sind hierbei die Standards, wie sie bei großen Konsortialkrediten Anwendung finden, wobei sich die wirtschaftliche Aufgabenstellung aber nicht von der Kreditvergabe an mittelständische Kreditnehmer unterscheidet. Bezug genommen wird daher u.a. auch auf das Vertragsmuster der Loan Market Association (LMA) für Konsortialkredite für Leveraged Buy-outs von Finanzinvestoren, so dass Ihnen auch die englische Fassung der Definitionen vermittelt wird.

Im ersten Kapitel stellen wir Ihnen die Funktion von Financial Covenants vor und geben Ihnen einen Überblick über die im Rahmen von Konsortialfinanzierungen anzutreffenden Finanzkennzahlen.

Das zweite Kapitel setzt sich mit den Kriterien auseinander, die Sie generell bei der Auswahl der Financial Covenants berücksichtigen sollten. Zudem vermitteln wir Ihnen im zweiten Kapitel einen Überblick über die Marktstandards und Markttrends im Rahmen unterschiedlicher Kreditarten, wie Leveraged Buy-out-Finanzierungen, Corporate Loans und strukturierten Finanzierungen (z. B. Projektfinanzierungen).

Im dritten Kapitel stellen wir Ihnen dann die gebräuchlichsten Financial Covenants im Detail vor. Sie werden dabei mehr über den Total Leverage, den Cash Cover, den Interest Cover, das Gearing oder den Capex Covenant erfahren. Dabei gehen wir in einem „Dreierschritt" vor. Zunächst geben wir Ihnen die für die jeweilige Finanzkennzahl üblichste Formel an. Sodann erläutern wir Ihnen die jeweilig verwendeten Definitionen, wie EBITDA, Cashflow, Total Net Debt etc. Abschließend geben wir Ihnen noch einige Hintergrundinformationen zu den jeweiligen Financial Covenants an die Hand.

Das vierte Kapitel beschäftigt sich mit der Festsetzung der Grenzwerte für die jeweiligen Finanzkennzahlen – statisch-ratingorientiert, dynamisch-schuldendienstorientiert, oder schlicht und einfach pauschal. Zudem gehen wir hier auf die Auswirkungen bei Änderung der Bilanzierungsmethoden ein und stellen die Überprüfungsmöglichkeiten für Financial Covenants vor.

Im fünften Kapitel geben wir Ihnen einen Überblick über die Rechtsfolgen bei Verstoß gegen die Financial Covenants. Darüber hinaus stellen wir Ihnen Möglichkeiten vor, den Bruch von Finanzkennzahlen zu vermeiden bzw. zu heilen.

Im sechsten und letzten Kapitel möchten wir Sie noch durch zwei lebensnahe Praxisbeispiele führen, eines aus dem Bereich der Leveraged-Buy-out-Finanzierungen und eines aus dem Bereich Investment Grade Corporate Loan.

Inhaltsverzeichnis

Zielformulierung 6

1 Einführung 8
1.1 Funktion von Financial Covenants 8
1.2 Überblick über häufig verwandte Financial Covenants 9

2 Auswahl von Financial Covenants 12
2.1 Auswahlkriterien 12
2.2 Marktstandards und Markttrends 13
2.2.1 Leveraged-Buy-out-Finanzierungen 13
2.2.2 Corporate Loans 15
2.2.3 Strukturierte Kredite (Borrowing Base und Projektfinanzierung) 17

3 Ausgestaltung der Financial Covenants im Einzelnen 19
3.1 Total Leverage 19
3.2 Senior Leverage 33
3.3 Cashflow Cover Ratio 34
3.4 Interest Cover Ratio 40
3.5 Eigenkapital (Net [tangible] Worth) 43
3.6 Debt/Equity Ratio („Gearing“) 45
3.7 Eigenkapitalquote 45
3.8 Current Ratio 46
3.9 Investitionsbegrenzung (Capex Covenant) 47

4 Grenzwerte und Covenant Testing 49
4.1 Bestimmung der Grenzwerte für Financial Covenants 49
4.1.1 Statische Covenant-Grenzwerte 49
4.1.2 Dynamische Covenant-Grenzwerte 51
4.2 Bilanzierungsmethoden 55
4.3 Überprüfung der Financial Covenants 59

5 Folgen der Verletzung von Financial Covenants 63
5.1 Covenant-Verletzung als Kündigungsgrund 63
5.1.1 Vertraglicher Kündigungsgrund 63
5.1.2 Gesetzlicher Kündigungsgrund/AGB-Banken 65
5.2 Die einzelnen Rechtsfolgen 66
5.2.1 Kündigungsrecht 66
5.2.2 Auszahlungssperre 66
5.2.3 Nachbesicherung 67
5.2.4 Margenanpassung 67
5.3 Heilungsmöglichkeiten 68
5.3.1 Nachverhandlungen 68
5.3.2 Equity Cure 69

6 Praxisbeispiele: LBO vs. Investment Grade 73
6.1 LBO „Railshop KG“ 73
6.2 Investment Grade Corporate Loan 78

Zusammenfassung 83
Übungsaufgaben 86
Lösungen 91
Literaturverzeichnis 99

Zusammenfassung des E-Books

Sie haben nun die gebräuchlichsten Financial Covenants, ihre Funktionsweise und Berechnung sowie die mit einer Verletzung von Financial Covenants einhergehenden Rechtsfolgen kennen gelernt. Wir möchten nachfolgend nochmals kurz die in diesem Zusammenhang wichtigsten Ergebnisse für Sie zusammenfassen:

Die in der Praxis üblichen Finanzkennzahlen kommen in den unterschiedlichsten Ausgestaltungen vor. Sie variieren je nach Art des Kredits und der Bonität des Kreditnehmers. Aufgrund der mit Leveraged-Buy-out-Finanzierungen verbundenen höheren Kreditrisiken (in der Regel hat ein LBO ein „Sub-Investment-Grade"-Rating, meist „BB" oder „B") waren Financial Covenants auch vor der Finanzkrise regelmäßiger Bestandteil jeder Kreditdokumentation. Eine Ausnahme hiervon waren die sogenannten „Covenant Lite-Strukturen", die jedoch trotz des bis Sommer 2007 stark umkämpften Marktumfeldes und der besonders hohen Liquidität im deutschen Markt eher selten vorkamen. In Folge der Finanz- und Wirtschaftskrise sind diese Strukturen wieder völlig vom Markt verschwunden. Die Vereinbarung enger Finanzkennzahlen gehört zumindest im LBO-Bereich wieder zum Marktstandard. Im Rahmen von Corporate Loans sind Finanzkennzahlen hingegen weniger standardisiert. Sie variieren in Abhängigkeit von Marktgegebenheiten sowie Bonität, Verhandlungsposition oder sogar Bekanntheitsgrad des Kreditnehmers. Im Rahmen von strukturierten Krediten, wie „Borrowing Base-Darlehen" oder Projektfinanzierungen sind die Financial Covenants sehr stark auf die jeweilige Finanzierungsart und den entsprechenden Einzelfall zugeschnitten.

Financial Covenants werden auf Basis der wirtschaftlichen Gegebenheiten des Kreditnehmers einzelfallabhängig in Bezug auf

• Eigenkapitalausstattung,
• Verschuldung,
• Ertrag und Liquidität

ermittelt. Sie dienen dabei als Frühwarnindikatoren, um bei wirtschaftlichen Fehlentwicklungen und drohender Zahlungsunfähigkeit des Kreditnehmers bzw. bei drohender Herabstufung in eine nicht den Geschäftsgrundlagen der Kreditgewährung entsprechenden Ratingklasse rechtzeitig reagieren zu können. Gebräuchlich sind dabei folgende Finanzkennzahlen:

• Total Leverage: Mit dem Total Leverage bestimmen Sie das Verhältnis der zinstragenden Netto-Verbindlichkeiten zum EBITDA. Sie testen damit die Schuldendienstfähigkeit des Kreditnehmers oder auch den „Beleihungsgrad" des Unternehmenswertes.
• Senior Leverage: Der Senior Leverage bezeichnet das Verhältnis der vorrangigen Netto-Verschuldung durch Inanspruchnahme der Senior-Kredite zum EBITDA. Sie verwenden den Senior Leverage in Ergänzung zum Total Leverage nur für solche Unternehmen, bei denen die Finanzschulden in vor- und nachrangige unterteilt sind.
• Cash Cover: Mit dem Cash Cover bestimmen Sie das Verhältnis von Cashflow zum Nettoschuldendienst. Damit testen Sie, ob der Kreditnehmer ausreichend Liquidität erwirtschaftet, um die regulären Zins- und Tilgungs­leistungen zu bedienen.
• Interest Cover Ratio: Mit dem Interest Cover Ratio bestimmen Sie das Verhältnis von EBITDA (manchmal: EBIT) zum Netto-Schuldendienst. Damit stellen Sie sicher, dass der Kreditnehmer aus seinem nachhaltigen operativen Ergebnis die Zinsen zahlen kann.
• Net (tangible) Worth: Durch den „Net tangible Worth" Covenant wird ein Mindestbetrag an (um best. immaterielles Vermögen bereinigtem) Eigenkapital festgelegt, der dem Kreditnehmer während der Laufzeit des Kredits zur Verfügung stehen muss. Der Mindestbetrag an Eigenkapital bildet den theoretischen „Puffer", der dem Kreditgeber zur Verfügung steht, bevor er bei einer Liquidation des Unternehmens droht, mit seinem Kredit auszufallen.
• Debt/Equity Ratio (Gearing): Das Debt/Equity Ratio oder auch „Gearing" genannt, bezeichnet das Verhältnis der Netto-Verschuldung des Kreditnehmers zum bilanziellen Eigenkapital. Damit bestimmen Sie als Kreditgeber die zulässige Höchstgrenze für die Verschuldung des Kreditnehmers im Verhältnis zu seinem Eigenkapital, wieder mit dem Ziel einer Überdeckung von Schulden durch Vermögen im Liquidationsfall.
• Current Ratio: Das Current Ratio testet die Zahlungsfähigkeit des Kreditnehmers, in dem das kurzfristig gebundene Umlaufvermögen zu den kurzfristigen Verbindlichkeiten ins Verhältnis gesetzt wird. Übersteigen die kurzfristigen Verbindlichkeiten dauerhaft das kurzfristig gebundene Umlaufvermögen, wächst die theoretische Gefahr der Zahlungsunfähigkeit des Kreditnehmers.
• Investitionsbegrenzung (Capex Covenant): Der Capex Covenant schreibt für jedes Finanzjahr eine Obergrenze für Investitionsausgaben fest. Damit vermeiden Sie als Kreditgeber eine zu starke Belastung der Liquidität durch Geldabfluss für Investitionsausgaben.

Die Kunst ist es, aus den vorgenannten Finanzkennzahlen das für Ihre Transaktion passende Covenant-Paket auszuwählen und die Covenant-Werte sinnvoll festzusetzen. Bei der Bestimmung der „Leitplanken" können Sie dabei entweder auf statische Covenant-Grenzwerte oder dynamische Covenant-Grenzwerte zurückgreifen. Bei statischen Covenant-Grenzwerten bleiben die Covenants über die Laufzeit der Kredite annähernd gleich. Diese Art der Covenant-Festsetzung wählen Sie, wenn keine wesentliche Bonitätsveränderung des Kreditnehmers während der Laufzeit des Kredits erwartet oder gewünscht wird. Bei dynamischen Covenant-Grenzwerten verschärfen sich die Covenants während der Laufzeit des Kredits. Diese Methode der Covenant-Festsetzung wird ausgewählt, wenn vom Kreditnehmer eine verhältnismäßig schnelle und deutliche Entschuldung oder Bonitätsverbesserung erwartet wird. Die Festlegung der Grenzwerte erfolgt auf der Grundlage von Planrechnungen für GuV, Bilanz und Cashflow, ausgehend von den zwei Extrem-Szenarien: Zunächst werden die Werte für die betreffende Kennzahl auf der Basis der Planung des Unternehmens („Management Case") ermittelt. Sodann werden bei gegebenem Pflicht-Tilgungsplan bestimmte Annahmen verschlechtert, bis der vereinbarte Tilgungsplan aus dem für den Schuldendienst verfügbaren Cashflow gerade noch eingehalten werden kann (Grenzfall oder „Break-even Case"). Als Kündigungsgrenzwerte werden dann solche festgelegt, die zwischen Management Case und Break-even Case liegen. Häufig werden Sie aber auch einen pauschalen Puffer von z. B. 15 % – 20 % auf den Management Case antreffen.

Die Überprüfung der Covenants erfolgt meist quartalsweise. Um dabei saisonale Schwankungen zu vermeiden, werden die Ertrags- oder Cashflow-Werte über die jeweils letzten zwölf Monate kumuliert berechnet, was bei extremen Einbrüchen, wie sie zu Beginn der Finanzkrise auftraten, dazu führen kann, dass frühere gute Quartale dies überdecken und Covenant-Brüche erst mit ein bis drei Quartalen Verspätung eintreten. Die Einhaltung der Financial Covenants wird mit einem „Compliance Certificate" für den Kreditnehmer bestätigt, das unterjährig vom Finanzvorstand und jährlich vom Wirtschaftsprüfer des Unternehmens zu unterzeichnen ist.

Sollte sich aufgrund des Compliance Certificates herausstellen, dass die vereinbarten Grenzwerte für die Finanzkennzahlen nicht eingehalten wurden, liegt ein Kündigungsgrund des Kreditgebers vor. Zu einer tatsächlichen Kündigung der Kredite wird es jedoch nur in sehr seltenen Fällen kommen. Vielmehr müssen Sie aus Sicht eines Kreditnehmers mit einer Auszahlungssperre, einer Margenanpassung und möglicherweise der Nachbesicherung der Kredite oder aber mit der Notwendigkeit einer Reduktion der Schulden durch Verkäufe von Vermögensgegenständen oder eines Eigenkapitaleinschusses rechnen. Um dies zu vermeiden, sollten Sie als Kreditnehmer bereits im Vorfeld eines Covenant-Verstoßes mit dem Kreditgeber in Nachverhandlungen eintreten. Ziel solcher Nachverhandlungen ist es, den Covenant-Verstoß zu „waiven" (Verzicht auf Kündigungsrecht) oder durch geeignete Restrukturierungen und Änderungsverträge den Eintritt der Rechtsfolgen bereits im Vorfeld zu vermeiden.

Covenants zwingen also den Kreditnehmer, aber auch die Kreditgeber, sich bei einer bonitätsmäßig kritischen Entwicklung – gemessen an im Voraus einvernehmlich vereinbarten Kennzahlen – frühzeitig mit der Situation auseinanderzusetzen und ermöglichen so, rechtzeitig Gegenmaßnahmen zu treffen. Insofern wirken sie – trotz gewisser Einschränkung der Handlungsfreiheit der Kreditnehmer – positiv für alle Beteiligten von Unternehmen über Banken bis hin zu Arbeitnehmern und Lieferanten, wenn so eine Insolvenz durch gemeinsame Maßnahmen im Vorfeld abgewendet werden kann.